Wat bepaalt de prijs van goud? (Deel 2)

Auteur: Jan Nieuwenhuijs

Correlatie dollar goudprijs en 10-jaars TIPS-rente

Er zijn drie noemenswaardige periodes om het huidige goudprijsmodel te begrijpen. De eerste periode is Bretton Woods: een internationaal monetair systeem dat heeft bestaan van 1944 tot en met 1971, waarin de Amerikaanse dollar officieel als wereldreservemunt fungeerde en gedekt werd door goud tegen een prijs van $35 per troy ounce. Kort na de Tweede Wereldoorlog was er weinig twijfel over de stabiliteit van de dollar. In de jaren '60 werd de markt echter bezorgd over een devaluatie van de dollar ten opzichte van goud, omdat de Amerikanen te veel dollars bijdrukten. De markt moest een afweging maken tussen het aanhouden van goud—de enige internationale reserve die niet arbitrair kan worden gedevalueerd maar niet rendeerde—en het aanhouden van Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries), die wel rendement opleverden maar in dollars waren genoteerd. De Treasury-rente en de verwachtingen van een devaluatie van de dollar speelden een rol bij de afweging van de markt om goud te kopen of te verkopen.

De tweede periode begon in 1968, toen de dollar in de vrije markt werd losgekoppeld van goud. Beleggers vluchtten naar goud als veilige haven, en dreven daarbij de goudprijs op, als ze verwachtten dat de inflatie zou stijgen (en de ex-post reële rente zou dalen). Wanneer de Amerikaanse centrale bank de rente verhoogde en de inflatie daalde (en de ex-post reële rente steeg), verkochten beleggers goud waardoor de goudprijs daalde. Vandaar de omgekeerde correlatie tussen goud en ex-post reële rentes van 1968 tot 2005. De Treasury-rente en de inflatieverwachtingen speelden een rol bij de afweging van de markt om goud te kopen of te verkopen.

10-jaars Treasury ex-post reële rente versus goudprijs

Na negatieve ex-post reële rentes in de jaren ‘70 viel de goudprijs niet terug naar het niveau van toen de reële rentes positief waren, wat de ontwaarding van de dollar weerspiegelt. Voor meer grafieken zie deel één*.

De derde fase begon in 1997, toen Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) in de Verenigde Staten werden geïntroduceerd. Dat leidde tot de geboorte van ex-ante reële rentetarieven. Een paar jaar later, in 2006, raakte de goudprijs nauw gecorreleerd aan de 10-jaars TIPS-rente.

De TIPS-rente is de verwachte reële rente. De TIPS-renteformule is:

Verwachte reële rente = Treasury-rente – inflatieverwachtingen

Met andere woorden:

TIPS-rente = Treasury-rente – breakeven-rente

Een dalende TIPS-rente stuwt goud omhoog; een stijgende TIPS-rente drijft goud naar beneden. De Treasury-rente en de inflatieverwachtingen spelen een rol bij de afwegeing van de markt om goud te kopen of te verkopen.

Om uiteen te kunnen zetten waarom ik denk dat het huidige goudprijsmodel onhoudbaar is, zullen we in het volgende hoofdstuk de werking van TIPS-obligaties nader bekijken. Als u al bekend bent met deze materie kunt u direct naar de conclusie gaan.

Hoe TIPS-obligaties werken

Laten we beginnen met enkele basisprincipes van de obligatiemarkt. Volgens de gerenommeerde Treasury-investeerder Lucy Hunt is de standaard voor het waarderen van nominale staatsobligaties de Fisher-vergelijking:

Risicovrije rente = reële rente + inflatieverwachtingen

Met andere woorden:

Treasury-rente = reële rente + inflatieverwachtingen

De Treasury-rente wordt beschouwd als risicovrij, omdat de Amerikaanse overheid zoveel dollars kan bijdrukken als het wil om haar schulden af te betalen. De terugbetaalde dollars kunnen toiletpapier waard zijn, maar ze worden hoogstwaarschijnlijk terugbetaald. Op basis van de Fisher-vergelijking besluiten beleggers Treasuries te kopen of niet. (Dit is hoe het in theorie werkt, in werkelijkheid worden veel financiële instellingen door de wet gedwongen om staatsobligaties te kopen.)

Een nominale Treasury-obligatie met een looptijd van 10 jaar en een coupon (rente) van 3%, zal jaarlijks 3% van de hoofdsom aan rente uitkeren, en na 10 jaar wordt de hoofdsom terugbetaald. Wanneer de inflatie hoger blijkt uit te pakken dan de kredietverstrekker had verwacht, en hij de obligatie tot de vervaldatum aanhoudt, zal dat zijn reële rendement doen verminderen.

TIPS-obligaties “garanderen” investeerders een reëel rendement. Bijvoorbeeld: een belegger koopt een 10-jaars TIPS-obligatie met een hoofdsom van $1 miljoen dollar en een coupon van 2%. Bij elke couponbetaling wordt de hoofdsom van de obligatie gecorrigeerd voor inflatie, wat ook de couponbetaling corrigeert. Op de vervaldatum zal het Amerikaanse ministerie van Financiën de belegger $1 miljoen dollar terugbetalen, gecorrigeerd voor 10 jaar inflatie. De belegger ontvangt dus 2% rente per jaar en krijgt de hoofdsom terug, beide in reële termen (gecorrigeerd voor inflatie).

Waarom willen niet alle obligatiebeleggers TIPS-obligaties aanhouden?  Het antwoord op deze vraag is simpel. Omdat TIPS-obligaties worden gecompenseerd voor inflatie, zal de markt deze effecten opkopen, waardoor hun rentes ten opzichte van nominale Treasury-rentes dalen, totdat het rendement voor de belegger vergelijkbaar is. Daarom wordt het verschil tussen de TIPS-rente en de nominale Treasury-rente de “breakeven-rente” genoemd. En dient de breakeven-rente als indicator voor markt gebaseerde inflatieverwachtingen. Als de markt verwacht dat de jaarlijkse inflatie de komende 10 jaar gemiddeld 1% is en de 10-jaars nominale Treasury-rente 3% bedraagt, dan zal de 10-jaars TIPS-rente op 2% (3% – 1%) worden geprijsd.

Aangezien de TIPS-rente wordt beschouwd als de (ex-ante) reële rente, is de TIPS-obligatieformule een herschikking van de Fisher-vergelijking:

TIPS-rente (2%) = Treasury-rente (3%) – inflatieverwachtingen (1%)

Treasury-rente (3%) = reële rente (2%) + inflatieverwachtingen (1%)

Wanneer de inflatieverwachtingen van de markt accuraat blijken te zijn geweest op de vervaldatum van TIPS-obligaties, zullen deze hetzelfde reële rendement hebben gegenereerd als nominale Treasury-obligaties van dezelfde looptijd. De belangrijkste reden om TIPS-obligaties te bezitten is omdat ze beter renderen dan nominale Treasuries tijdens een onverwachte stijging van de inflatie. TIPS-obligaties worden dan ook veel gebruikt om renterisico’s van nominale Treasuries af te dekken. Logischerwijs presteren nominale Treasuries juist beter wanneer de inflatie lager uitvalt dan verwacht.

Wat gebeurt er als de TIPS-rente negatief is? Ten eerste is het onmogelijk om obligatiehouders periodiek te laten betalen. Om toch een negatief rendement op te leggen moet de koper vooraf een premie betalen bovenop de hoofdsom. Een hogere prijs voor een hoofdsom die in de toekomst wordt geretourneerd is hetzelfde als een negatief rendement. Als de 10-jaars TIPS-rente –1% is, betaalt de koper ongeveer 110% van de hoofdsom en krijgt hij na tien jaar 100% terug. Tijdens de looptijd van de obligatie wordt 100% van de hoofdsom gecorrigeerd voor inflatie, zonder coupon betalingen**; op de vervaldatum heeft de belegger in reële termen 1% per jaar verloren.

Conclusie

Is het huidige goudprijsmodel lang houdbaar? Om die vraag te beantwoorden zullen we de logica van het model testen.

Hieronder ziet u een grafiek die de omgekeerde correlatie toont tussen de goudprijs en de 10-jaars TIPS-rente.

10-jaars TIPS rente versus goudprijs

Vanaf 2006 ging de goudprijs omhoog bij een dalende TIPS-rente en vice versa. We moeten concluderen dat het voor de markt aantrekkelijker wordt om goud te bezitten wanneer de reële rente daalt, omdat goud de enige internationale reserve is zonder tegenpartijrisico—goud kan onmogelijk failliet gaan.

Een dalende TIPS-rente (de obligatiemarkt verwacht minder te verdienen in reële termen) wordt gecompenseerd door een stijgende goudprijs. Maar vreemd genoeg verandert de correlatie niet wanneer de TIPS-rente negatief gebied betreedt. Wanneer de TIPS-rente van –0,5% naar –1% daalt (de obligatiemarkt verwacht meer te verliezen in reële termen), reageert de goudprijs hetzelfde als wanneer de TIPS-rente daalt van 1% naar 0,5%.

Nog vreemder, als de 10-jaars TIPS-rente in huidige model jarenlang op –1% zou blijven dan accepteert de obligatiemarkt immense verliezen, maar zou de goudprijs al de tijd op $1800 dollar blijven staan. Geen compensatie. Dit is niet logisch volgens mijn analyse.

Een laatste punt om over na te denken betreft het feit dat de Amerikaanse federale schuld veel sneller groeit dan de bovengrondse goudvoorraad. In de afgelopen tien jaar is de deze schuld verdubbeld, terwijl de bovengrondse goudvoorraad met 17% is toegenomen. Bedenk nu dat zowel in 2012 als in 2022 de TIPS-rente –1% was. In 2022 is dus het totale verwachte verlies van de Amerikaanse obligatiemarkt in nominale dollars twee keer zo groot als tien jaar geleden, terwijl de nominale goudprijs—de prijs van een hoeveelheid goud die in 10 jaar met 17% is gestegen—hetzelfde is als tien jaar geleden. Het huidige model lijkt asymmetrisch te zijn.

Het is waarschijnlijk dat de 10-jaars TIPS-rente negatief blijft, omdat de totale schulden ten opzichte van bbp-ratio in de VS op een recordhoogte van 370% staat (de staatsschuld staat op 120%). De Amerikaanse overheid kan in deze situatie moeilijk toestaan dat de nominale rente veel hoger klimt. Ondertussen hebben het bijdrukken van geld en problemen met toeleveringsketens inflatie ontketend.

Ik denk dat hoe langer het TIPS-rente negatief blijft, hoe waarschijnlijker het is dat goud zal “ontkoppelen” en verder zal stijgen. Een andere belangrijke factor hierbij is dat in veel landen spaartegoeden bij de bank al jarenlang een negatieve (ex-post) reële rente dragen. Met als gevolg dat beleggers aandelen en vastgoed hebben omarmd als “de perfecte waardeopslag,” aangezien deze activa maar doorstijgen en dividend of huur uitkeren. Eerder heb ik geschreven waarom ik denk dat deze activamarkten zich in een bubbel begeven (hier en hier). Wanneer ze uiteindelijk knappen zullen beleggers op zoek gaan naar een alternatieve waardeopslag. Waarheen te vluchten als aandelen kelderen en staatsobligaties geen positief reëel rendement kunnen bieden? Historisch gezien functioneerde goud als voornaamste redmiddel.

*Ik heb een fout gemaakt in een grafiek die in deel één is gepubliceerd, hoewel de fout geen analytische gevolgen heeft. De percentages op de rechteras in grafiek 5 (een vergelijking van consumentenprijsveranderingen jaar-op-jaar met goudprijsveranderingen jaar-op-jaar) moesten met een factor 10 worden vermenigvuldigd. De grafiek is gecorrigeerd.

**In werkelijkheid is de minimum couponbetaling 0,125%. Vanwege, denk ik, technische redenen. Wanneer de TIPS-rente negatief is, worden deze couponbetalingen verdisconteerd in de vooraf betaalde premie.

H/t Brain Romanchuk

Bronnen

• Alden, L. (2021) TIPS: Imperfect Inflation Defense
• Choudhry, M. (2006) An Introduction To Bond Markets
• Clark Neely, M. (1997) The Name Is Bond—Indexed Bond
• PIMCO (2017) Understanding Treasury Inflation‑Protected Securities (TIPS)
• Romanchuk, B. (2018) Breakeven Inflation Analysis
• S. Treasury. TIPS In Depth

Dit artikel verscheen eerder op The Gold Observer