Amsterdamse huizenprijzen het hoogst in 400 jaar. Een analyse van een zeepbel

 

Auteur: Jan Nieuwenhuijs

De huizenprijzen in Amsterdam zijn, gecorrigeerd voor inflatie, nog nooit zo hoog geweest als nu. Naast lage rentetarieven ligt de oorzaak van snel stijgende prijzen in een feedbackcyclus tussen banken en consumenten die verslaafd zijn geraakt aan hypotheken en steeds hogere huizenprijzen.

Met de kredietcrisis—veroorzaakt door een vastgoedzeepbel—nog vers in het geheugen, stijgen de huizenprijzen in veel ontwikkelde economieën momenteel in een recordtempo. In Nederland stegen de huizenprijzen in het derde kwartaal van 2021 met 19% ten opzichte van het jaar ervoor.

Sommige economen denken dat de huizenprijzen in Amsterdam—waarvan ik de langstlopende index heb kunnen bemachtigen—sinds 2020 overgewaardeerd zijn, op basis van huurprijzen en rentetarieven. Anderen economen wijzen op beleidsveranderingen die over de afgelopen decennia in het Westen zijn ingevoerd, en een “huizenprijs-financiering feedbackcyclus” hebben veroorzaakt, waarbij banken verslaafd zijn geraakt aan hypotheken verstrekken, wat de huizenprijzen doet opdrijven, en de consumptie steeds meer afhankelijk maakt van winsten op vastgoed. Omdat banken door deze trend minder krediet verstrekken aan productieve bedrijven, wordt de drijvende kracht van economieën verzwakt.

De langstlopende vastgoedindex

Een aantal bouwstenen van het kapitalisme is uitgevonden in Amsterdam. Aan het einde van de 16e eeuw begonnen de Nederlanders aan handelsexpedities over zee naar Azië. Omtrent 1600 waren er zes jonge “Oost-Indische” bedrijven die vanuit Nederlandse havens zeilden. Om de Spaanse en Portugese concurrentie te bestrijden, en niet met elkaar te concurreren, werden de zes bestaande bedrijven samengevoegd tot één: de Verenigde Oost-Indische Compagnie (kortweg VOC).

De VOC werd officieel opgericht in 1602 en was de eerste naamloze vennootschap, waarvan de aandelen op de eerste effectenbeursbeurs werden verhandeld. Geld uit heel Europa stroomde Nederland binnen. Vanwege het buitengewone succes van de VOC moest Amsterdam uitbreiden, en deed dit door drie grachten rond het middeleeuwse stadscentrum te graven: de Herengracht, Keizersgracht en Prinsengracht.

De transactieprijzen van onroerend goed aan de Herengracht zijn door de eeuwen nauwkeurig bijgehouden. In 1997 maakte de Nederlandse econoom Piet Eichholtz een prijsindex van huizen aan de Herengracht met een constante kwaliteit van 1628 tot 1973. Dit was de geboorte van de Herengracht Index. Uit het eerste onderzoek van Eichholtz bleek dat reële huizenprijzen (gecorrigeerd voor inflatie) in de loop der tijd geleidelijk veranderden, maar in 1973 redelijk gelijk waren aan de prijzen in 1628.

Bron: A Long Run House Price Index: The Herengracht Index, 1628-1973, door Piet M. A. Eichholtz. Oorlogen, pest epidemieën, handelscompetitie, en financiële crises hebben allemaal invloed gehad op huizenprijzen, maar relatief weinig ten opzichte van wat er na 1995 zou gebeuren.  

Eichholtz et al publiceerde in 2020 een update van historische huizenprijzen in Amsterdam. Voor deze publicatie verzamelde Eichholtz een diepere reeks gegevens, die begint in 1620 en huizen uit een groter gebied omvat. Hoewel uit de cijfers blijkt dat de prijzen vanaf de jaren ‘90 flink begonnen te stijgen, was de conclusie van het artikel dat de woningmarkt zich tot en met 2019 niet in een zeepbel begaf, gebaseerd op huurprijzen en rentetarieven.

Onlangs was een collega van Eichholtz, Matthijs Korevaar, zo vriendelijk mij hun data tot en met september 2021 toe te sturen. In een e-mail schreef hij dat na 2019 de prijzen dusdanig hard zijn gestegen dat hun model inmiddels suggereert dat Amsterdams vastgoed overgewaardeerd is. Hieronder vindt u de grafiek van Amsterdamse reële huizenprijzen van 1620 tot en met september 2021.

Index van Amsterdamse reële huizenprijzen (H/t Charlie Morris)

Wat is er in de jaren ‘90 gebeurd waardoor de huizenprijzen ver boven de prijzen tijdens de Gouden Eeuw en de “tweede Gouden Eeuw” (in de late 19e eeuw) zijn uitgestegen? Om de woningmarkt beter te begrijpen heb ik de boeken geraadpleegd van een econoom die gespecialiseerd is in grond, huizen en bankieren: Josh Ryan-Collins.

De hypotheekrevolutie

Volgens Ryan-Collins zijn er sinds het begin van de 20e eeuw twee belangrijke ontwikkelingen geweest op de woningmarkt: een verandering in grondbelasting en financiële deregulering. Hoewel hij vooral Angelsaksische economieën heeft onderzocht, heb ik zijn bevindingen vergeleken met Nederland. Deze bleken overeen te komen.

Klassieke economen, zoals Adam Smith en John Stuart Mill, beschouwden grond als een kapitaalgoed dat niet te vergelijken is met andere kapitaalgoederen, voornamelijk doordat het aanbod van grond gelimiteerd is en grond niet verplaats kan worden. Als de vraag naar grond toeneemt, stijgt de prijs zonder dat er meer aanbod ontstaat. Wanneer er economische groei is zal de waarde van grond—waar huizen op staan—onevenredig stijgen ten opzichte van goederen en diensten (zelfs als de eigenaar van de grond geen rol heeft gespeeld bij het creëren van die waarde). De oplossing van Smith en Mill was om grond meer te belasten dan arbeid of winst. In de 18e en 19e eeuw was grondbelasting inderdaad een belangrijke bron van inkomsten in de Verenigde Staten en Europa.

Daarna kwamen de neoklassieke economen die de bovengenoemde theorieën aangaande grond verwierpen. Hierdoor ontstond er in de 20e eeuw een verschuiving van grondbelasting naar inkomstenbelasting. Het werd dus aantrekkelijker om een huis als beleggingsobject te bezitten. Het enige dat ontbrak was een manier om onroerend goed te financieren.

Van de jaren ‘30 tot en met de jaren ’70 legden de regeringen in de meeste ontwikkelde economieën kredietregulering op aan banken, waardoor de verstrekking van hypotheken werd beperkt. Banken verstrekken bij voorkeur hypothecair krediet boven bedrijfskrediet, omdat het eerstgenoemde minder risico draagt. Gewoonlijk dient het huis dat met een hypotheek is gekocht als onderpand voor de lening. Als de lener failliet gaat, kan de bank beslag leggen op het onderpand en blijft de schade beperkt.

Bij kredietverlening aan een bedrijf kan er sprake zijn van onderpand van een lage kwaliteit of zelfs geen onderpand. Voor de samenleving is het verstrekken van krediet aan productieve bedrijven echter essentieel, want het zorgt voor duurzame economische groei en de bijkomende inkomens om schulden af te lossen. Maar de kredietregulering is langzaamaan ontmanteld, met als gevolg dat in 1995 het hypothecaire krediet van banken het niet-hypothecaire krediet voorbijstreefde. De hypotheekrevolutie was een feit.

Kredietverlening in achttien ontwikkelde economieën. De kredietvolumes als percentage van BBP zijn een ongewogen gemiddelde.

Een bank creëert geld uit het niets als het krediet verstrekt. Dus als banken hypotheken verstrekken, wordt de geldhoeveelheid vergroot, maar het geld wordt uitgegeven aan een gelimiteerd aantal huizen. Het geldaanbod is elastisch, terwijl het aanbod van huizen inelastisch is. Geen wonder dat in de jaren ‘90 de huizenprijzen stegen. Vervolgens kwam de feedbackcyclus op gang: hogere huizenprijzen zorgden voor meer vraag naar hypotheken, wat de prijzen verder opdreef, resulterend in meer vraag naar hypotheken, enzovoort.

Ook de securitisatie van hypotheken, die in de jaren ‘90 een vlucht nam, droeg bij aan “de cyclus.” Securitisatie stelt banken in staat hypotheken te bundelen en te verpakken in een Mortgage Backed Security (MBS). Een illiquide activum (hypotheek) wordt omgezet in een liquide activum (MBS) dat kan worden verkocht aan bijvoorbeeld een pensioenfonds. Banken verdienen aan het verkopen van MBS's, en wanneer de effecten van hun balans zijn, komt er meer ruimte vrij voor het verstrekken van nieuwe hypotheken.

Tenslotte zorgden de kapitaalcontroles die werden opgeheven na de ineenstorting van Bretton Woods in 1971 ervoor dat banken niet langer afhankelijk waren van binnenlandse deposito's voor hun financiering. Banken kregen toegang tot internationale geldmarkten, waar ze aanvullende financiering voor woonkrediet konden aantrekken.

De stijgende vastgoedprijzen leiden tot een hogere ratio tussen woonkosten en inkomens, en dus tot minder consumentenbestedingen. Dit verlies aan bestedingen in de “huizenprijs-financiering feedback economie” wordt gecompenseerd door de “rijkdom” die wordt gegenereerd door de gestegen huizenprijzen. Mensen die overwaarde hebben op hun vastgoed zullen bijvoorbeeld meer uitgeven omdat ze zich rijker voelen (wealth effect), of een tweede hypotheek nemen om een boot te kopen. Anderen maken winst door te speculeren in vastgoed. Maar de bestedingen kunnen alleen op peil blijven zolang de cyclus voortduurt.

Conclusie

Om deze cyclus in stand te houden zijn stijgende huizenprijzen en steeds meer schulden nodig. De onhoudbare schuldenspiraal duurt voort zolang centrale banken de rentes verlagen. Mijns inziens lijkt het bovenstaande op een piramidespel en is de huizenmarkt een zeepbel. Hoewel ik niet zeker weet hoe lang deze situatie zal duren en hoe de zeepbel zal knappen. Misschien zullen de nominale huizenprijzen dalen, misschien zal de inflatie dusdanig stijgen dat de reële huizenprijzen hun langetermijngemiddelde terugvinden. Een groot probleem met dalende nominale prijzen is dat dit het bancaire systeem kan omverkegelen, iets wat centrale banken willen voorkomen, aangezien banken een enorme blootstelling hebben aan hypotheken.

Ik wil benadrukken dat niet elke (ontwikkelde) economie dezelfde huizenmarkt heeft. Noch gaat de hypotheekschuld in een rechte lijn omhoog. Na de kredietcrisis in 2008 daalden de huizenprijzen en hypotheekschulden in veel economieën. Als reactie op de crisis schoten regeringen te hulp om banken te redden en de economie te ondersteunen—waardoor de staatsschuld toenam. De huizenmarktzeepbel mocht niet volledig leeglopen. De rente bereikte vervolgens de nul, de reële rente werd negatief, en de cyclus werd nieuw leven ingeblazen. Huizenprijzen hervatten hun stijging.

Ontwikkeling huizenprijzen ontwikkelde economieën (Bron: OECD)

Verder stelt een academisch artikel (“More Mortgages, Lower Growth?”) uit 2016 van Dirk Bezemer et al:

In nieuw verzamelde gegevens over 46 economieën in de periode 1990-2011 laten we zien dat de financiële ontwikkeling sinds 1990 voornamelijk te danken was aan de groei van de kredietverlening aan onroerend goed en andere activamarkten, die een negatieve groeicoëfficiënt hebben. … We vinden positieve groei-effecten voor kredietstromen naar niet-financiële bedrijven, maar niet voor kredietstromen van hypotheken en andere activamarkten. …

Niet alleen heeft de hypotheekrevolutie kredietverstrekking aan productieve bedrijven verdrongen, het krediet verstrekt aan hypotheken heeft ook een negatief effect op de groei.

Kan het zijn dat de hypotheekrevolutie, die de economische groei afknijpt, gecombineerd met een fiat internationaal monetair systeem dat onbeperkte schuldenniveaus mogelijk maakt, de grootste schuldenvalstrik in de geschiedenis heeft voortgebracht?

Tot slot, in Nederland, en ik vermoed ook elders, is de meest genoemde oplossing voor onbetaalbare woningen om simpelweg meer huizen bouwen. Deze aanpak faalt, omdat banken altijd sneller geld kunnen bijdrukken dan wie dan ook huizen kan bouwen. De oplossing ligt aan de vraagzijde, niet aan de aanbodzijde.

Bronnen

  • - Belasting & Douane Museum. Digitale Reis Door de Geschiedenis van Belastingen in Nederland
  • - Bezemer, D. 2014. Schumpeter Might Be Right Again: The Functional Differentiation of Credit.
  • - Bezemer, D., Grydaki, M., en Zhang, L. 2016. More Mortgages, Lower Growth?
  • - Bezemer, D., Samarina, A., en Zhang, L. 2017. The Shift in Bank Credit Allocation: New Data and New Findings.
  • - Eichholtz, P. 1997. A Long Run House Price Index: The Herengracht Index, 1628-1973.
  • - Eichholtz, P., Ambrose, B, en Lindenthal, T. 2012. House Prices and Fundamentals: 355 Years of Evidence.
  • - Ferguson, N. 2008. The Ascent of Money.
  • - Harari, Y.N. 2018. Money.
  • - Jordà, Ò., Schularick, M., en Taylor, A.M. 2014. The Great Mortgaging: Housing Finance, Crises, and Business Cycles.
  • - Korevaar, M., Eichholtz, P., en Francke, M. 2021. Dure Huizen Maar Geen Zeepbel in Amsterdam.
  • - Monsma, J.A., en Monsma, A.P. Is een Ingrijpende Herziening van het Gemeentelijke Belastinggebied Opportuun?
  • - Park, H.Y., Chang, H., en Misra, K. 2012. The Impact of Mortgage Securitization on Housing bubble and Subprime Mortgage Crisis: A Self-organization Perspective.
  • - Riel, A. van. 2016. Het Financieel Stelsel in Historisch Perspectief.
  • - Ryan-Collins, J., Werner, R., Jackson, A., en Greenham, T. 2017. Where Does Money Come From?
  • - Ryan-Collins, J. 2019. Why Can’t You Afford a Home?

Dit artikel verscheen eerder op The Gold Observer