Van Dot-com tot AI: herhaalt de geschiedenis zich?

In de maandelijkse update van 3 juli spraken we met Frank Knopers over de records op de S&P 500 en Nasdaq. Volgens Frank stroomt er momenteel veel spaargeld dat op zoek is naar rendement naar de aandelenmarkt omdat sparen door inflatie niet meer loont. Zolang de winsten blijven stijgen ziet hij nog een zekere logica in deze recordhoogtes op de aandelenmarkt. Hij denkt wel dat de technologie-aandelen te hard zijn gestegen maar hij wil het nog geen manie noemen. Het Amerikaanse Crescat Capital is een stuk negatiever. Wat is hun analyse van de situatie?

Frank zegt dat aandelen voor de grote massa het eerste alternatief voor sparen zijn. Aandelenbezit is inderdaad weer enorm populair onder Amerikanen. Momenteel bezit 62% van de volwassenen daar aandelen. Dat is voor het eerst weer het niveau van voor de crisis in 2008 en de dot-com bubbel van 2000. Het is daarom misschien niet gek dat vermogensbeheerder Crescat Capital in een recente analyse een vergelijking maakt met die periode.

Percentage Amerikaanse volwassen dat aandelen bezit (bron: Motley Fool)

2024 vs. 2000

Vooruitgang in AI-technologieën belooft net als het internet in 2000 groei door een significant hogere productiviteit. De waarderingen van de toonaangevende technologiebedrijven zijn vandaag nog hoger dan toen. Dit impliceert toekomstige winstgroeipercentages die volgens Crescat onmogelijk te realiseren zullen zijn. Ze maken de vergelijking tussen het meest waardevolle bedrijf toen en nu.

Cisco Systems was het meest waardevolle bedrijf in de wereld tijdens het hoogtepunt van de internetzeepbel in 2000. Het bedrijf was toen $548 miljard waard, 37 keer de omzet van het bedrijf en 5.5% van het Amerikaanse BBP.

Nvidia verwierf onlangs de status van meest waardevolle bedrijf ter wereld met een waarde van $3,3 biljoen, een multiple van 41 keer de omzet en een recordhoogte van 11,7% van het totale Amerikaanse BBP meer dan twee keer zo hoog als de prestatie van Cisco in 2000.

Nvidia vs. Cisco (Bron: Crescat Capital)

Niet alleen Nvidia is volgens Crescat overgewaardeerd. Als je kijkt naar de gecombineerde waarde van de tien grootste technologieaandelen in verhouding tot het Amerikaanse BBP in 2000 en nu, is de huidige waardering ongeveer twee keer zo groot. Het hoogtepunt in 2000 was 30% van het BBP, inmiddels is dit 60%. Dit is een relevant getal omdat de economie slechts gelimiteerd kan groeien en er beperkte middelen beschikbaar zijn om de winst en multiples van concurrerende bedrijven aan te drijven. Veel bedrijven strijden om hetzelfde marktaandeel.

AI is een disruptieve technologie, die nieuwe bedrijven kansen biedt ten koste van gevestigde (tech)giganten. Dit proces, dat Joseph Schumpeter creatieve destructie noemde, kan volgens Crescat een aanzienlijke bearmarkt veroorzaken voor grote technologieaandelen en de S&P 500. Zo noemen ze als voorbeeld de bedreiging van het gebruik van AI als zoekmachine voor Google’s businessmodel.

10 grootste techaandelen t.o.v. BBP VS (Bron: Crescat Capital)

Een veelgehoord argument tegen het idee van een zeepbel in techaandelen is dat de onderliggende fundamenten nu veel sterker zijn dan op het hoogtepunt van de bubbel in 2000. Crescat geeft echter aan dat beleggers nu juist wantrouwig moeten zijn over de duurzaamheid van de winstmarges en winstgroeipercentages. Zij denken dat de situatie onhoudbaar is. Veel investeringen gaan naar AI-infrastructuur zonder een levensvatbaar businessmodel. Het gaat moeilijk worden om een rendement op die investeringen te maken. Dit is vergelijkbaar met de investeringen in internetinfrastructuur in 2000. Veel waarderingen zijn in verhouding tot fundamenten zoals winst, kasstromen, inkomsten en boekwaarde voor de hele S&P 500 juist op een recordhoogte, net als in 2000.

Historische waardering S&P 500 (Bron: Crescat Capital)

Kantelpunt?

Volgens Tony Pasquariello van Goldman Sachs neemt de kans op een terugval in de markt toe. Hij adviseert het portefeuillerisico te verminderen maar schrijft ook dat zolang de economie groeit en de winsten groeien, significante verkopen zeer zeldzaam zijn. Crescat ziet problemen met betrekking tot die economische groei en denkt daarom dat de markt op een kantelpunt staat.

Een belangrijke factor is de huidige inflatiecyclus, die volgens Crescat veel sterker is dan tijdens dan in 2000. Structurele bronnen van inflatie, zoals onverantwoorde overheidsuitgaven en de centrale banken zorgen voor een aanhoudende stijging van de inflatieverwachtingen. De Fed verliest steeds meer de controle over deze cruciale, zelfvervullende inflatoire factor. De Amerikaanse handelsbalans laat een aanhoudende en aanzienlijke achteruitgang zien en er is een fiscaal tekort van meer dan 6% van het BBP. Deze tekorten vergroten de financieringsrisico's voor Amerikaanse staatsobligaties en dwingen de Fed om haar rol als financierder van overheidsschuld te hervatten, ondanks de inflatiedruk.

Dit wordt ook nog eens versterkt door een krappe aanbodzijde op de grondstoffenmarkt, wat de inflatiedruk verder opdrijft. De vraag naar metalen neemt toe door ontwikkelingen zoals de energietransitie. Er zijn onvoldoende (kritieke) grondstoffen beschikbaar om aan alle toekomstige vraag te voldoen. Het aanbod hiervan kan niet makkelijk vergroot worden. Het duurt inmiddels bijna 16 jaar om een nieuwe mijn te openen. De verwachting is dat dit nog verder toe zal nemen door hogere kosten en ESG-regulering. We schreven eerder een artikel over de strijd om kritieke grondstoffen.

Lage werkloosheidspercentages in combinatie met hoge waarderingen op de financiële markten vormen vaak de opmaat naar financiële crises en recessies vanwege de cyclische aard van de economie. Wanneer het werkloosheidspercentage boven het tweejarig voortschrijdend gemiddelde(moving average) uitstijgt, is het volgens Crescat tijd om alert te zijn.

Unemployment Rate Indicator (Bron: Crescat Capital)

De vermogensbeheerder denkt dat we aan de vooravond staan van een ‘Great Rotation’. Ze verwachten dat kapitaal van overgewaardeerde financiële activa naar ondergewaardeerde grondstoffen zal stromen, en dan vooral naar de energie- en metaalmarkt. Amerikaanse ‘family offices’ beleggen momenteel slechts 1% van hun activa in grondstoffen, inclusief goud. We schreven eerder een uitgebreid artikel over hun analyse waarom dit gaat veranderen. Lees het artikel Nieuw “Big Short-scenario drijft investeerders naar goud en grondstoffen”.

Kijk ook eens een keer op ons YouTube kanaal

Namens Holland Gold interviewt Paul Buitink verschillende economen en experts op macro-economisch gebied. Het doel van de podcast is om de kijker een beter beeld en houvast te bieden in een steeds sneller veranderend macro-economisch en monetair landschap. Klik hier om te abonneren.