Nederlandse pensioenen zijn door de invoering van de euro uitgehold, zo schrijft econoom Han de Jong in zijn recente column. Hoewel De Jong gematigd voorstander was van de euro ten tijde van de invoering, stelt hij dat pensioenen hebben geleden onder de lage rente. Klopt de stelling van Han de Jong en wat kunnen we de komende tijd van de rente verwachten?
Na de krediet- en eurocrisis is de beleidsrente van de Europese Centrale Bank (ECB) fors verlaagd. Waar de rente medio 2008 nog op 4,25 procent stond, daalde het tarief tot het nulpunt in 2016. Tot juli 2022 bleef de rente ongewijzigd. Lange tijd werd gevreesd dat een hogere rente acuut tot financiële problemen zou leiden, omdat overheden met hoge schulden kampen.
Vanaf de zomer van 2022, toen de inflatie astronomische vormen aannam naar aanleiding van de Russische invasie in Oekraïne, verhoogde de ECB de rente noodgedwongen naar 4,5 procent. Tegelijkertijd werd een nieuw instrument aangekondigd, het Transmission Protection Instrument (TPI). Het nieuwe instrument moest voorkomen dat de rentespreads te ver opliepen door selectief schuldpapier te kopen of te verkopen. 
De ECB hield de rente lange tijd op nul procent, totdat Rusland Oekraïne binnenviel. (Bron: tradingeconomics)
De lage rente beloofde weinig goeds voor de Nederlandse pensioenen. Pensioenfondsen beleggen het pensioengeld voor een groot deel in rentedragende vermogenstitels, zoals obligaties. Over deze vermogenstitels wordt veel minder rendement behaald bij een lage rente. Daarnaast stijgen de verplichtingen als de rente daalt. De waarde van de verplichtingen wordt namelijk berekend aan de hand van de contante waarde. Bij een lage rente moet een pensioenfonds meer vermogen aanhouden dan bij een hoge rente. Het gevolg van de lange periode met een lage rente was dat pensioenfondsen lange tijd niet konden indexeren en dat sommige pensioenfondsen zelfs maatregelen moesten nemen, zoals kortingen op pensioenen of hogere premies.
Toch is het moeilijk te zeggen of de achterblijvende rendementen van de pensioenfondsen daadwerkelijk door de invoering van de euro komen. Een blik op de grafiek van de beleidsrente van de FED, de Amerikaanse centrale bank, laat zien dat de rente ook in Amerika hard omlaag ging na 2008. De Amerikanen kenden tussen 2016 en 2018 weliswaar een periode van een stijgende rente, maar in veel jaren stond de rente op een vergelijkbaar niveau. Ook in EU-landen die niet de euro voeren, zoals Denemarken en Zweden, vertoonde de rente in de jaren na de crisis een vergelijkbaar patroon. Het is dus maar de vraag of Nederland een krapper monetair beleid had gevoerd als het de gulden had behouden.
De rentestand van de FED, de Deense centrale bank en de Zweedse centrale bank. (Bron: Tradingeconomics)
Voor de prestaties van Nederlandse pensioenfondsen zou een vergelijking met het Noorse pensioenfonds wellicht interessant kunnen zijn. Het Noorse pensioenfonds wordt gespekt door de inkomsten die Noorwegen ontvangt via de verkoop van olie. Het pensioenfonds is een belangrijke aandeelhouder in diverse grote bedrijven, zoals Microsoft, NVIDIA en ASML. Het totale vermogen van het fonds is de afgelopen jaren flink gegroeid, zoals te zien in de volgende grafiek. Het laat zien dat het totaal van een pensioenfonds ook afhankelijk is van andere factoren, zoals de beleggingsstrategie.
Het totaal van het Noorse en het Nederlandse pensioenvermogen vergeleken. (Bron: NBIM & DNB)
Inmiddels is de inflatie in de eurozone teruggelopen en ziet de ECB ruimte om de rente te verlagen. Toch is het onzeker hoe vaak de rente verlaagd kan worden. In een vorig artikel schreven we namelijk dat de mogelijke handelstarieven van Donald Trump een prijsopdrijvend effect kunnen hebben. Als er inderdaad een handelsoorlog ontstaat, dan zal de ECB de rente waarschijnlijk minder vaak kunnen verlagen en zal de rente dus hoger zijn dan wanneer er geen importtarieven worden ingevoerd.
Een renteverlaging zou wel goed nieuws kunnen zijn voor de Europese economie die na de Russische invasie in het slop raakte. De hoge afhankelijkheid van Russische energie betekende dat productie in Europa terugliep. De Duitse industrie kwam afgelopen tijd meermaals in het nieuws. Het nieuws dat Volkswagen fabrieken dreigt te sluiten staat symbool voor de-industrialisatie, maar ook de chemische sector en andere energie-intensieve productiesectoren worden hard geraakt door de hoge energieprijzen.
Een lage rente zou daarnaast gunstig zijn voor overheden die met hoge schulden kampen. Onlangs waarschuwde de ECB nog voor een nieuwe schuldencrisis. Han de Jong ziet een nieuwe schuldencrisis niet acuut ontstaan, maar schrijft in zijn column wel dat de situatie de afgelopen decennia is verslechterd. Zo steeg de staatsschuld van Frankrijk sinds de invoering van de euro van 60 naar 110 procent van het BBP. De Franse overheidsschuld zal de komende jaren waarschijnlijk verder oplopen, want de Fransen kampen nog altijd met begrotingstekorten van 5 á 6 procent.
Aan de andere kant wordt bij onze oosterburen juist de oproep gedaan om de Schuldenbremse te hervormen, zo bleek uit een artikel van The Economist. Deze schuldenrem is een maatregel die Duitse regeringen een begrotingstekort van meer dan 0,35 procent van het BBP verbiedt. De schuldenrem heeft als doel financiële stabiliteit te waarborgen en de schuldenlast voor toekomstige generaties te beperken, maar nu de Duitse economische groei steeds verder onder druk komt, rijst de vraag of de maatregel niet van tafel moet.
Duitse economen vragen zich af of Duitsland niet een kans heeft gemist om het land te hervormen in tijden dat de rente laag was. Duitsland heeft een tijd geld kunnen lenen tegen een negatieve rente. Dat geld was goed van pas gekomen om Duitsland minder afhankelijk te maken van Russisch gas, of om te investeren in technologieën van de toekomst, zoals Artificial Intelligence. Draghi schreef in zijn rapport ook al dat Europa onvoldoende is ingespeeld op de ontwikkeling van dergelijke technologieën.
Daardoor dreigt de groeidynamiek van de Europese economie onder druk te komen staan. Nu dreigt een scenario waarin de industrie krimpt, terwijl het continent niet meer kan aanhaken bij Amerikaanse en Chinese bedrijven in sectoren die hard groeien. En dat terwijl een groeiende economie ook een oplossing kan zijn om de schuldenlast, die als percentage van de economie wordt uitgedrukt, te verminderen.
Of de Schuldenbremse inderdaad hervormd wordt is allerminst zeker en hangt af van de uitslag van de verkiezingen in februari. Als Duitsland de ruimte krijgt om de schuld op te laten lopen en grootscheepse investeringen te doen, gloort er misschien licht aan het eind van de tunnel. Maar hervormingen kosten tijd en de vraag is of Duitsland die tijd wel heeft.
