Monetair Kruispunt: Verliezen bij centrale banken en de weg vooruit

De grote verliezen die centrale banken de komende jaren lijden zorgen ervoor dat het monetaire beleid lastiger en ingewikkelder wordt, tot die conclusie komen oud DNB-president Nout Wellink en financieel specialist David Marsh. Dit geldt niet alleen voor de Europese Centrale Bank (ECB), maar ook voor de Bank of England en de Amerikaanse Federal Reserve. Waarom wordt het monetair beleid ingewikkelder en wat kan er gedaan worden om de problemen te verlichten?

Kwantitatieve versoepeling

Nu de rente afgelopen jaar sterk is verhoogd, kwam het bericht naar buiten dat centrale banken de komende jaren waarschijnlijk verlies gaan lijden. Dat komt omdat centrale banken meer rente moeten gaan betalen over de reserves die commerciële banken aanhouden bij de centrale bank. Aan de andere kant van de balans staan onder meer de obligaties die de afgelopen jaren tijdens het opkoopbeleid van de centrale bank op grote schaal werden opgekocht. De centrale bank kocht toen obligaties op om de economie te stimuleren. Deze obligaties staan nu op de balans van de centrale bank en dragen nog steeds de lage rente uit de tijd dat ze zijn uitgegeven. Er ontstaat zo dus een mismatch en het verschil gaat de boeken in als een verlies voor de centrale bank en daarmee mogelijk ook voor de belastingbetaler.

In het artikel op de website van denktank IMFIF wordt geconstateerd dat overheden bij grote crises niet meer om de centrale bank heen kunnen. Zo sprong de centrale bank, op papier onafhankelijk, toch bij in voorgaande crises om de stabiliteit te bewaren. Het gevolg is dat de centrale bankbalansen in veel landen enorm in omvang zijn gegroeid. Zo steeg het balanstotaal van het Eurosysteem in een paar jaar van 4700 miljard naar 8600 miljard euro. Nu Quantitative Easing is gestopt daalt het balanstotaal weer. Er prijkt nu 7200 miljard euro onderaan de balans van de het eurosysteem.

De omvang van het balanstotaal van het eurosysteem de afgelopen jaren. (Bron: OMFIF)

Hoe erg zijn verliezen?

In 2022 leed de Nederlandsche Bank een verlies van 460 miljoen euro. Er is nog onzekerheid over hoe groot de verliezen in de volgende jaren precies zullen zijn. Zo hangt veel af van de rentestand. Het is mogelijk dat centrale banken de rente later dit jaar verlagen als de inflatie zo hard blijft afnemen. Zo was de Nederlandse inflatie in augustus nog ‘slechts’ drie procent. Dit is nog altijd iets te hoog, maar wel aanzienlijk beter dan de hoge prijsstijging in september vorig jaar. Onder meer basiseffecten zorgen nu voor een lagere inflatie. Dat betekent dat de grote prijsschokken vooral in de zomer van 2022 plaatsvonden en dat de prijsstijging na de zomer van 2023 ten opzichte van een jaar eerder dus lager uit zal vallen. Hierdoor ontstaat er voor de centrale bank ruimte om te verruimen als de economie in zwaar weer belandt. In dat geval zullen centrale banken op hun beurt ook minder rente hoeven te betalen aan commerciële banken.

De inflatie daalt al geruime tijd en kwam in augustus uit op drie procent (Bron: CBS)

Daarnaast maakte de ECB in juli bekend dat er vanaf 20 september geen rente meer betaald gaat worden over de minimum reserves, de reserves die commerciële banken verplicht moeten aanhouden bij de centrale bank. Dat betekent dat de rentelasten van de centrale bank ook lager uitvallen als die verplichting vervalt.

Ook waardeert de ECB niet de volledige balans tegen marktwaarde. Dat betekent dat er alleen verlies wordt geleden op de opgekochte obligaties als ze verkocht zouden worden. Aangezien de marktrentes zijn gestegen en de koers van de opgekochte obligaties daardoor is gedaald, zouden de verliezen veel groter zijn als de ECB deze obligaties wel tegen marktwaarde zou waarderen. Zo berekende het IMF dat dergelijke verliezen eind vorig jaar wel tot 758 miljard euro hadden kunnen oplopen. Anders dan een commerciële bank, kan de centrale bank niet worden gedwongen de obligaties te verkopen. Daarom houdt de centrale bank deze obligaties aan tot ze verlopen en lijden de centrale banken minder verlies dan als deze effecten wel tegen marktwaarde zouden worden gewaardeerd.

Ten slotte is het ook zo dat een centrale bank een bijzonder instituut is en per definitie niet failliet kan gaan. Hoewel het instituut aan allerlei regels onderworpen is, heeft de instelling nooit een tekort aan wat het zelf kan creëren; geld. Daardoor is het in principe ook mogelijk dat centrale banken opereren met een negatief eigen vermogen. Hoewel er in Oost-Europa al centrale banken met een negatief eigen vermogen opereren, zou een negatief eigen vermogen wel zorgen voor een deuk in het vertrouwen en de geloofwaardigheid van de Nederlandsche Bank.

De centrale banken hebben echter ook buffers aangelegd in de jaren dat er wel winst werd gemaakt. Daardoor is een negatief eigen vermogen nog in ieder geval een tijdje uit zicht. Voor de Nederlandsche Bank ging het vorig jaar om een buffer van 11,3 miljard, zo zei Klaas Knot vorig jaar oktober in Buitenhof. Mochten de verliezen van de centrale bank de financiële buffers overschrijden, dan is het mogelijk dat de belastingbetaler moet bijspringen. Daar staat natuurlijk tegenover dat de staat in de jaren van het opkoopbeleid ook heeft geprofiteerd van deze operaties. Toen maakten centrale banken winst. Dat bedrag werd toen als dividend aan de staat uitgekeerd. Klaas Knot schatte de winst voor de staat in de afgelopen jaren op 28 miljard.

Verschil tussen centrale banken

Het verlies dat centrale banken lijden is niet voor elk land gelijk. Obligaties van Noord-Europese landen lijden de grootste verliezen, aangezien de yield op de obligaties lager was dan op Zuid-Europese obligaties. Ook zijn obligaties opgekocht op basis van de verdeelsleutel, die wordt berekend aan de hand van het bruto binnenlands product en de bevolking. Zo is te zien dat Duitsland grotere verliezen lijdt dan Frankrijk en Italië.

Verliezen per land. (Bron: OMFIF)

Duitsland bevindt zich daardoor in een kwetsbare situatie. Volgens het IMF zou de Bundesbank tot in 2026 verlies kunnen gaan lijden. Duitsland was ook een land waar de invoering van de euro gevoelig lag. De Bundesbank heeft als een van de enige centrale banken ingeleverd op monetaire autonomie, aangezien veel centrale banken het beleid voor de euro op de Bundesbank afstemden. Nu er na de eurocrisis en jaren van onconventioneel monetair beleid wellicht een nieuw hekelpunt op komst is, zou de discussie over de euro weer opnieuw op kunnen laaien. Aan de andere kant moet ook gezegd worden dat Nederland en Duitsland de landen die ook het meest hebben geprofiteerd van de euro als wordt gekeken naar de export van beide landen. Feit is wel dat beleidsmakers een moeilijke discussie wacht en dat er in de toekomst minder snel kan worden teruggevallen op kwantitatieve versoepeling.

 Kijk ook eens een keer op ons YouTube kanaal

Namens Holland Gold interviewen Paul Buitink en Joris Beemsterboer verschillende economen en experts op macro-economisch gebied. Het doel van de podcast is om de kijker een beter beeld en houvast te bieden in een steeds sneller veranderend macro-economisch en monetair landschap. Klik hier om te abonneren.